加密投资的艺术:数字如何讲述最佳故事
作者:Byron Gilliam
编译:深潮 TechFlow
“熟练投资的社会目标,应是战胜笼罩我们未来的时间与无知的黑暗力量。”
——约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes),著名经济学家
给加密投资者的故事时间
尽管投资涉及大量数字,但人们普遍认为,投资更像是一门艺术,而非科学。
“普通股的选择是一门困难的艺术,”本杰明·格雷厄姆曾警告道。
而格雷厄姆的终生学生沃伦·巴菲特则进一步明确指出,“投资是一种艺术……现在投入现金,以期未来获得更多的现金。”
几乎所有的投资都归结为预测未来的现金流。
但彼得·林奇提醒道,那些“被训练得僵硬地量化一切的投资者,处于很大的劣势。”
然而,这并不意味着像某些金融虚无主义者所声称的那样,“估值只是一个笑话(meme)。”
相反,这意味着应用和解读可量化的估值指标本身就是一种创造性的活动。
选择哪种估值指标适用于哪种投资是一个主观的决定——而知道如何解读这些结果则更是如此。
例如,低估值并不一定意味着股票便宜,而高估值也不一定意味着股票昂贵(情况往往正好相反)。
一只股票可能在某些指标上看起来非常便宜,但在另一些指标上却显得极其昂贵。
而这些估值与实际回报之间并没有显而易见的相关性。
这常常让人感到沮丧——如果便宜的股票不会上涨,而昂贵的股票不会下跌,那为什么还要费力去弄清楚这一切呢?
我认为,这一切值得去研究,因为这正是投资有趣和吸引人的原因——如果是这样的话,加密投资的乐趣才刚刚开始。
直到最近,加密投资者在数据方面的选择还非常有限,除了代币价格和市值以外几乎没有其他可用数据。
这使得加密领域的一切都变成了一个“故事”——但这也没什么问题!
投资本质上就是讲故事的艺术。
然而,最好的投资故事往往是用数字来讲述的,而加密领域正在逐步拥有这样的条件,因为越来越多的协议开始产生收入,而且这些收入中有更多部分被分配给代币持有者。
此外,由于像Blockworks Research这样的机构的努力,这些数字变得更加易于获取。他们的分析师将这些数据打包成易于理解的图表和报告,为我们提供参考。
这帮助加密领域迈向了一个更高层次的叙事阶段:用数字讲故事。
让我们来看看当前的一些数字。
以太坊 vs. Solana
从加密推特和播客中判断,似乎以太坊的市场情绪已经跌至新低,尤其是与 Solana 相比。
但如果一个传统金融(TradFi)背景的新人直接看数据,可能会得出完全不同的结论。
根据 Blockworks Research 的数据,Solana 在 4 月份录得 3600 万美元的“代币持有者净收入”,这使得 SOL 代币的年化收益倍数为 178 倍——这个倍数虽然较高,但如果认为当前的活动水平较低,也许是合理的。
相比之下,以太坊在 4 月份的代币持有者净收入为 2100 万美元,使得 ETH 代币的收益倍数高达 841 倍。
一位来自传统金融(TradFi)的投资者看到 ETH 的估值倍数是 SOL 的 5 倍时,不会立刻想到:“哇,为什么大家对以太坊如此悲观?”
但他们也不会马上认为,市场对 Solana 的看法比以太坊积极 5 倍。
相反,他们可能会得出这样的结论:Solana 的收入估值较低,可能是因为它主要来自“低质量”的迷因币(memecoin)交易活动;而以太坊的收入估值较高,至少部分原因在于其包括了更高质量的活动,比如与现实世界资产(RWAs)相关的收入。
现在,我们有了一些可以分析的角度:如果你认为迷因币交易活动并非那么低质量,那么 SOL 可能被低估了;而如果你认为现实世界资产是未来的趋势,那么 ETH 可能并没有被高估。
当然,你还可以深入挖掘更多信息。
根据 Blockworks Research 的数据,所有 Solana 应用程序的收入总和仅是 Solana 本身收入的约 1.8 倍。
对于一个平台型业务来说,这是一个非常高的提成比例(take rate)——远高于苹果的 30% 上限,而美国政府甚至认为苹果的提成比例已经具有垄断性质。
这可能意味着 Solana 的收入过高,因此其代币估值倍数应该较低;或者,这可能表明 Solana 拥有业务护城河,因此其代币估值倍数应该较高。
无论哪种情况,这都是一个值得关注的故事。
Hyperliquid
Hyperliquid 是一个半去中心化的加密交易所,它的故事有点奇特:这个协议在 4 月产生了高达 4300 万美元的收入,并几乎将所有收入分配给了代币持有者。
毫不意外,这种模式帮助其代币最近表现优异。正如 Blockworks Research 的 Boccaccio 在一份最新报告中指出的那样:“援助基金每 10 分钟使用交易手续费进行代币回购,创造了持续的买入压力。”
每 10 分钟一次!
我们很难对此作出明确判断,因为在传统金融中,没有任何一家公司会将 100% 的收入返还给股东——更不用说每 10 分钟就返还一次了。
从其估值来看,加密市场似乎对此也有些犹豫不决。
HYPE 代币的交易估值约为年化收入的 17 倍(基于市值计算),在通常情况下,这会被认为是昂贵的。
但在这种情况下,收入和盈利似乎是同一件事,所以如果你相信 HYPE 能够持续从中心化交易所赢得业务,这样的估值看起来还是相当合理的。
Boccaccio 提醒道,HYPE 的交易估值倍数显著高于其去中心化同行,但这些同行可能并不是合适的对比对象。
“Hyperliquid 的L1只需占据币安每日交易量的很小一部分,就能显著提高其交易量……仅从币安的 BTC/USDT 交易对中获取 10-15% 的交易量,就可以让 HyperCore 的交易量增加 50% 。”
“因此,增长倍数是合理的,”Boccaccio 总结道。
当然,这个倍数的大小取决于你对这个故事的信任程度。
Jupiter
Jupiter 是一个 Solana 上的去中心化交易所(DEX)聚合器,它将相对较为谦逊的 50% 收入返还给代币持有者(同样通过回购实现)——但它的收入同样相当可观。
Marc Arjoon估计,Jupiter 在未来 12 个月内可能产生 2.8 亿美元的收入,这意味着基于市值计算,JUP 代币的收益率约为 11.5% 。
在股票市场中, 11.5% 的收益率通常意味着相关业务处于困境,但在这里似乎并非如此。
Jupiter 是“Solana 上的默认路由器”,Arjoon 写道,“在聚合领域目前无可匹敌”,并且“是所有加密 dapps 中收入排名第四的应用程序”。
更重要的是,它被运营得像一个真正的企业:“Jupiter 在 2024-2025 年的战略行动表明,这是一家正在积极进入高速增长阶段的组织,雄心勃勃地定位自己为 Solana 的顶级加密超级应用。”
这听起来完全不像一家应该有 11.5% 收益率的公司。
当然,仍然存在很多风险,Arjoon 在他最近的报告中详细列出了这些风险。
但他的结论是,“Jupiter 目前的交易估值倍数相较于同行来说具有吸引力,表明即使不考虑估值倍数扩张,其仍有相当大的上涨潜力。”
他甚至通过一份分部估值分析量化了这一点,这让我的传统金融背景感到欣慰:
这看起来是一个不错的故事。
Helium
Helium,一个去中心化的电信服务提供商,长期以来一直是加密领域的热门话题——它早在 2013 年就成立了。
但现在,它已经不只是一个故事,而是带有数据的故事了:“通过数据信用燃烧(Data Credit Burn)衡量的收入正在加速增长,环比增长达 43% 。”Blockworks Research 的 Nick Carpinito在最近的一份报告中写道。
“更重要的是,Helium 的收入来源正在从 Helium Mobile 逐渐转向 Mobile Offload,后者现在约占数据信用燃烧的三倍,并且环比增长接近 180% ,这是一个 DePIN(去中心化物联网)协议在企业预算领域中销售的惊人增长率。”
“Mobile Offload”是上图中的蓝线,其季度增长率高达 180% ,无论对谁来说,这都是一个令人震惊的数字。
Helium 的 HNT 代币似乎已经在估值中反映了这一点,目前的交易价格约为年化销售额的 120 倍。
但 Carpinito 在 0x Research播客中提到,他预计收入会进一步加速增长,原因是“ATT 允许其美国用户连接到 Helium 网络,从而推动数据信用使用量激增”。
因此,“未来 12 个月内,我们很可能会看到 HNT 价格出现前所未有的上涨,并且这种上涨将比以往基于投机的 Helium 价格波动更加稳定。”
在加密领域,听到有人基于非投机因素做出这种价格预测是非常罕见的。
而且令人耳目一新。
Pendle
最后,Pendle 是一个“收益交易”协议,其新产品“Boros”将允许用户对任何链上或链下收益进行投机,起始点是资金费率。
“这种实现方式类似于经典的利率互换市场,交易者可以支付浮动利率以获得固定利率,或者支付固定利率以获得浮动利率,并支持杠杆交易。”Blockworks Research 的 Luke Leasure解释道。
对我这样一个传统金融人士来说,这听起来有些复杂,但显然这是一个巨大的市场:“永续期货市场每年结算金额接近 60 万亿美元,未平仓金额达数千亿美元。Boros 将进入一个全新的、巨大的且尚未开发的市场。”Leasure 表示,他预计 Boros 可能会使 Pendle 的收入翻倍。
这在传统金融中是很少听到的。
在乐观情境下,Leasure 估计,Pendle 代币的“投票托管”(vote-escrowed)版本可能仅以 1.6 倍收益进行交易:
1.6 倍!
在股票市场中,只有当一家企业即将崩盘时,其估值才会低至 1.6 倍收益,但显然这并不是 Pendle 的情况。
尽管如此,这并不是投资建议(至少不是来自我的建议),因为 Pendle 的故事相当复杂——正如加密领域的大多数项目一样。
但至少,现在这些故事可以通过数字来讲述了。
——Byron Gilliam
原文链接
(责任编辑:基金数据)
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